2018第51周周末巡市:二次探底,底在何方?

2018-12-25

诺亚研究工作坊 核心观点

1. A股受权重股拖累,全周缩量下跌3.3%;利率债受变相降息提振,全年涨幅突破9%;商品市场出现分化,金属类品种上涨而能化与农产品类下跌。目前看来大家认为后续A股不跌破10月19日2449点的今年最低点的可能性较大。

2. 11月经济数据显示受制造业投资继续回暖支撑,整体投资小幅回升;消费继续回落,但其中必需品消费上升明显,或反映经济下行以及房地产挤出效应使得消费有降级趋势。

3. 朱雀认为,未来能否出现大牛市取决于三个方面:一是市场上的投资标的是否又好又便宜;二是货币环境是否支撑;三是资本市场的基础制度是否完善。

正文

(一)A股市场综述

本周A股市场出现加速下跌,以万得全A计的全市场周幅度达到3.3%。分规模指数看,大小市值股票出现普跌,但权重拖累现象更加明显,其中上证50跌幅高达4.8%。

从市场活跃度上看,两市周日均成交额跌至2300亿附近,较上周继续萎缩近10%,市场人气陷入冰点。但上证50的成交额却逆势放大,或继续受到公募基金年底结账因素影响。

大家在11月26日的《周末巡市:防范补缺口后的二次探底风险》中曾经提示过市场在上补2703点的缺口后依然倾向于下跌并二次探底,从本周上证50的放量下跌的表现看,市场的弱势程度比预料的更大。经济数据略超预期的加速下行叠加年底公募等机构结账惯例,一定程度上引发了市场非理性的共振。

站在沪指2516点这个角度看,不排除市场在今年最后一周的前半段继续惯性下跌的可能性,但市场关于流动性以及政策的利好正在积累,目前看来大家认为后续市场不跌破10月19日2449点的今年最低点的可能性较大。

从申万一级行业看,本周所有行业无一翻红。传媒、通信和农业跌幅较小,而医药生物、食品饮料以及银行等跌幅均超4%。

银行股的龙头之一招商银行本周下跌10.4%,有传言称360并购贷款爆仓导致了招行的不良贷款以及招行下调了明年的业绩增速规划,直接点燃了银行板块的恐慌情绪。大家认为银行作为顺周期行业,在经济下行过程中业绩下降实属正常,结合本周下跌幅度排名前五的其他板块均是基金重仓板块来看,结账卖出因素恐怕更多。

金融稳定发展委员会在周四召开资本市场改革与发展座谈会上,要求加强与市场沟通,减少对交易的行政干预的消息也在一定程度上令市场触发了对于大金融、大健康、大消费等国家队较为偏好的板块的抛售动机。

沪深港通方面,本周北上资金净流出40亿,而南下资金继续小幅流入。

(二)债市行情

周三,央行决定创设定向中期借贷便利(TargetedMedium-termLendingFacility,TMLF)。TMLF可使用三年,操作利率比MLF优惠15个基点,目前为3.15%,根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况,向其提供长期稳定资金来源。TMLF的申请对象为符合条件的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行,受众面较广,在降低商业银行融资成本的同时,对于引导广谱利率的下行有积极的作用。

利率债对此次“降息”的利好反应可谓是立杆见影,一举逆转上周疲软态势,截至周四整体上涨0.17%,今年以来的涨幅更是突破9%,但信用债的反应则较为钝化,说明市场对于银行的风险偏好能否实质性改善、表外资产回表造成银行资本金紧张以至于此次措施对于中小企业的最终落实力度仍然趋于谨慎,对于明年整体经济的超预期下滑仍然担忧。

本周对于债券市场的另一个好消息是央行重启了暂停36天的逆回购操作,共计释放资金5500亿。周四有1200亿国库现金到期,因此本周净投放4300亿流动性。银行间7天质押回购利率(R007)较上周四上涨4个BP,三个月银行间拆借利率(3M SHIBOR)较上周四上涨41个BP。

(三)商品行情

本周商品市场出现分化,金属类上涨而能化、农产品类下跌,南华商品指数总体下跌0.7%。

钢材方面,唐山实施大气污染强化措施,除保障居民供暖的钢铁企业的烧结机全部停产,保障供暖的钢铁企业核算烧结机保障供暖的最低生产负荷,最大限度采取停限产措施,环保边际收紧预期再度升温。各地螺纹钢现货价格小幅反弹,成交有所回暖。但考虑螺纹钢社会库存仍在小幅上升,限产对于短期价格的影响仍待观察。铁矿石方面,钢厂铁矿库存开始增加,主动补库行为进行中,带动铁矿表现偏强。

国际油价延续大幅回落,纽约商品交易所原油期货价格一度下探至45.67美金。短期悲观情绪弥漫,中美股市延续下行,宏观压力传导至油价。减产虽然在中期基本面上存在价格支撑,但由于存在滞后效应,油价的实际企稳可能仍需等待。

(四)重要宏观事件和数据解读

国内方面,国家统计局公布的11月规模以上工业增加值为同比增长5.4%,增速呈现加速下行态势。分行业看,采矿业增速为2.3%,下滑1.5个百分点,下降速度最为明显;制造业增速5.6%。下滑0.5%;公用事业增速9.8%,上升3%。考虑到11月出口数据开始大幅下降,未来工业增加值或继续受到出口以及外需下降拖累。

投资方面,1-11月全国固定资产投资增速为5.9%,较前值上升0.2%。其中制造业投资增速为9.5%,上升0.4%,金属制品、专用设备制造以及高新制造业的高投资增速贡献显著。基建与房地产投资分别增长3.7%与9.7%,均与前值持平。房地产累计销售面积和金额均有所下降,但新开工累计增速上升,房地产低存库或是背后原因。

消费方面,11月社会消费品零售总额同比增长8.1%,较上月回落0.5个百分点,主要受汽车消费增速继续大幅下滑以及石油制品消费增速受油价下滑回落影响。必需品以及可选消费品中的家电消费增速上升明显。经济下行以及房地产挤出效应使得消费或有降级趋势。

国际方面,北京时间周四凌晨美联储今年以来第四次上调联邦基金利率目标区间,区间上限达到2.5%,同时下调了今明两年经济增长以及未来三年的核心通胀预期。大家认为本次议息会议不如市场预期鸽派,核心原因是尽管利率点阵图显示2019年的加息次数由原来的三次下调为两次,但是并没有删去加息前瞻指引,而是强调一定程度上进一步加息。美联储利率决议后,美国2年期和10年期国债息差缩窄仅有13个基点,市场担忧未来经济发生衰退的概率上涨。关于本次会议以及美国后续经济走向的详细解读,可关注周五发表的诺亚研究工作坊文章《美联储明年加息两次的可能性有多大?》

(五)基金管理人观点

星石:预计2019年的外部环境将更加友好,货币政策的空间已打开

在经济动能放缓的背景下,市场对美联储政策存在极强的依赖性,今年2月、10月美股暴跌的直接导火索都是10年期国债收益率的快速攀升,金融市场对货币政策高度敏感。此次FOMC会议,市场没有得到所期待的超预期,短期企稳只能依靠盘面自身,但一旦出现破位暴跌,其外溢效应大概率会对美联储形成反向制约。

美联储加息路径放缓,为中国货币政策打开空间。过去一年,美国处于货币政策收紧周期,下半年以来中美货币政策脱钩、中国转向宽松给人民币带来较大的贬值压力。近期在美国经济见顶信号累积、股市波动放大的背景下,美联储加息路径确定放缓,将大大缓释人民币的汇率压力,也为货币政策打开空间,预计2019年的外部环境将更加友好。

美股、A股的联动性维持弱相关。昨晚央行在美联储加息前,创新工具TMLF,主动变相降息,除了定向释放流动性之意外,也有稳定市场信心的用意,同时两地估值水平不同,10月以来中美联动性减弱,受益于央行定向释放流动性的成长类行业最为收益。

朱雀:资本市场历史上是改革的产物,也很有可能成为改革的核心动力和重心之一

回顾2018年,美国经济一枝独秀,美金几乎成为唯一表现较好的大类资产,在这个背景下,全球流动性边际收紧,股市、债市、商品市场、黄金白银,均呈现不同程度的调整,新兴市场资产大幅回调,全球90%以上资产负收益。

A股市场跌幅更大,债市反映了政策从去杠杆到稳杠杆的过程。这一情形与2017年美金回落,全球股市债市走强的格局形成了鲜明对照。同时,今年1季度中国经常项目自2001年2季度以来首次逆差后,全球化红利转身,3季度GDP增速6.5%创下10年新低,是股市低迷的内在原因。衰退、失业、坏帐共同重现,意味着20年来依靠地产、基建、低端出口和加杠杆增长方式的终结。未来依靠制度创新、治理进步,全面提高效率,是出路所在、众望所归。

资本市场历史上是改革的产物,也很有可能成为改革的核心动力和重心之一。回顾A股历史,真正的大牛市只有两次,一次是1996年到2000年前后,另一次是2005年到2007年。未来能否出现大牛市取决于三个方面:一是市场上的投资标的是不是又好又便宜;二是货币环境是否支撑;三是资本市场的基础制度是否完善。

-End-

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