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六问黄金(上)

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【字体: 2018-12-26编辑:姜奇甲 访问量:340

诺亚研究工作坊 核心观点

1. 金本位制度被信用货币制度所取代的最根本原因是随着商品经济高速发展,黄金的稀缺性和流通的便捷性已经无法满足交易支付的需要,黄金的使用价值大打折扣。

2. 过去的数据表明金价与美金指数的相关性仅为46.7%,在避险事件来临导致其他资产出现重大系统性风险、强烈通胀以及金价超跌反弹是会与美金指数出现同向走势。

3. 通过分析美国国债、原油、铜与黄金的关系后发现,黄金的货币属性强于商品属性,而铜与原油的价格背离更多反应的是发达国家与新兴市场国家在经济周期上的背离。

正文

黄金是一种影响变量极多,价格走势复杂多变的资产。它不像股票、债券等资产有着清晰的定价公式和成熟的分析框架,也不像普通的大宗商品能够单纯从供需或者经济周期的视角来分析。黄金分析在多数时间考验的是在一堆变量中抽丝剥茧,寻找主要影响因素的能力。

大家尝试着以问答的形式,从黄金的历史、价格影响因素、投资价值以及投资渠道等几个维度向大家展示黄金这个复杂的矛盾结合体。考虑到篇幅,大家在上篇中先涉及三个问题,而关于黄金是否值得投资、黄金与白银之间的关系以及投资黄金的主要渠道留待下篇分享。

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一问:黄金的货币演变史是怎样的?

要分析黄金,就必须了解它的前身今生。马克思说过一句话:“金银天然不是货币,但货币天然是金银”。的确,黄金和白银在期初被发现的时候是作为普通商品使用的,并像贝壳、牛羊一样参与到日常的物物交换中。随着社会经济的发展,金银易于分割、便于携带、化学性质稳定、单位价值大的特点让它从其他充当物物交换的等价物中脱颖而出,被世界各地广泛接受认可,从而固定地充当一般等价物,也就是大家所说的货币。

随着社会经济的进一步发展,人们对于交易结算的便利性提出了更高的要求,纸币作为黄金的一种货币符号出现了。即各国货币当局发行的纸币能够代替黄金流通并固定兑换一定数量的黄金,国际金(币)本位制度建立(白银作为货币的历史更早,有关内容详见《六问黄金(下)》)。由于一战之前英镑是最为主要的清算手段,因此,当时的国际金本位制度实际是以英镑和黄金为中心的,因此也叫英镑汇兑本位制。

直到一战前期,由于英、法、美等少数强国占有了世界上2/3的黄金,这就削弱了金本位作为其他国家货币制度的基础。再加上备战,一些国家支出加剧,引起大量黄金外流,因此各国纷纷限制黄金流动,多用纸币(银行券)进行交换,停止纸币兑换黄金,以金币本位制为主体的国际货币体系遭到严重破坏并由此终结。一战后的热那亚会议上,除美国以外,其他国家进入了没有金币流通的不完全金本位制,也就是金块本位制和金汇兑本位制。

金块本位制与之前完全的金本位制,也就是金币本位制相比,除了没有金币流通外,对于用银行券或纸币兑换黄金的数量规定了最低限额。以英国为例,当时兑换黄金的最低限额是1700英镑,也就是400盎司黄金。由于银行券的发行还是要以货币当局的黄金储备为基础,因此除英国外,其他实行这种货币制度只有法国等黄金储备相对雄厚的国家。其余欧洲国家则实行金汇兑本位制,即本国货币与另一个实行金币本位制或金块本位制国家的货币保持固定的比价,并在后者存放黄金作为保证。

这种不完全的金本位制存在两个明显的缺陷:一是由于不能与黄金保持兑换而带来的货币制度不稳定;二是实行金汇兑本位制的国家的贸易和金融政策必然会受到与其货币挂钩的国家的货币政策的影响。因此在1929-1933年的经济危机中,这两种不完全的金本位制度也相继瓦解。

二战后期建立的布雷顿森林体系可以看做是不完全金本位制度的一次复辟,不同的是这次是美国一家独大。美国凭借其集中了世界上四分之三的黄金储备实力,形成了黄金与美金挂钩、其他国家货币与美金挂钩的格局。当时35美金兑换一盎司黄金的官方价格让美金有了另一个名字—美金。从此,美国成为了当时世界上唯一国际清算手段和各国的主要储备资产。

然而这个体系存在着天然的缺陷,即要推广美金,美国就要承受长期的逆差,使得美金向全世界流出;而因为与美金挂钩的黄金储备有限,若要维持美金的强势地位,就要控制美金的发行量,这就是著名的特里芬难题。最后同样是战争—越战加速了布雷顿森林体系的奔溃:美国的黄金储备从1949年的21800吨下降到1971年的9070吨,降幅超过58%。同时随着70年代欧盟国家的黄金储备开始超越美国、日本的崛起以及美国的经济实力相对削弱,各国货币纷纷放弃与美国的固定汇率制度,布雷顿森林体系也在1971年被尼克松政府宣告结束。

然而,美国仍然凭借其强大的经济实力以及拥有世界上深度和广度最大的股市、债券、外汇和大宗商品市场,使得美金仍然是世界上应用最为广泛的信用货币和储备资产。而黄金的货币属性则进一步弱化,一定程度上成为以美金标价的一种商品,世界从此进入信用货币的时代。

通过以上分析回顾,大家认为,金本位制度被信用货币制度所取代的最根本原因是随着商品经济高速发展,黄金的稀缺性和流通的便捷性已经无法满足交易支付的需要,也就是黄金的使用价值大打折扣。但作为一国信用的背书,其作为储备货币的价值依然闪闪发光。

黄金货币演变简图

六问黄金(上)

图片来源:诺亚研究工作坊

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二问:美金指数和黄金总是负相关吗?

从直觉上而言,既然黄金是用美金来标价,那么以美金指数来衡量的美金价值与黄金价值应该呈现较大的负相关性。诺亚研究工作坊统计了1972年以来美金指数和黄金的走势后发现,两者在46年的时间里在确实整体上呈现负相关性,但负相关系数并不高,仅为-46.7%, 也就是说在一些时间里,两者呈现同涨同跌的走势。

六问黄金(上)

造成这种同向走势的原因主要有三种:一种是避险情绪的主导,主要有地缘政治和经济危机两种。例如1979年苏联攻占阿富汗,2007-2008年的美国次贷危机,2009爆发的欧债危机等。

但值得注意的是,当风险事件发生时黄金并不总是充当避险工具的主角,美金、美债也时常扮演这一角色。如果是这样,美金的强势上涨反而会对冲一部分黄金的避险功能。因此更为准确地说,当因为地缘政治或者其他因素导致其他资产出现重大系统性风险时,金价才能够有一定的上涨空间。

第二种是通胀担忧,例如2004-2005年,美国核心物价指数(PCE)大幅跃升至3%附近,黄金开启抗通胀模式。而为了抑制通胀,美联储将联邦基金目标利率从1.25%大幅提升至4.25%,美金升值同样明显。

第三种是超跌反弹,比如2015年金价在达到1060美金/盎司的阶段性低点后,企稳反弹;而当时美联储正在逐步退出第四轮量化宽松计划,美金指数上涨。

因此在信用货币时代,总体上黄金的价格随着美国信用相对强弱变化,即美金指数为主线此消彼长。但在细节上往往会涉及以上三个因素的缠绕交织以及谁占主导的问题。这就是金价阶段性走势难以把握的原因。

03

三问:黄金的货币属性和商品属性谁占优?

从黄金历史先容中,大家可以知道货币属性是黄金的非常重要一个属性。所谓的货币属性,就是当风险事件来临或者对其他基准价格单位的信用,比如美金信用,发生质疑时,重新将黄金作为货币看待,以求避险的这样的一种功能。然而目前另一种主流的避险资产是美国国债,因此通过黄金和国债收益率的相关性分析可以很好地辨别黄金的货币(避险)属性。

但是不可否认的是,由于黄金的价格又以美金为基准来衡量,因此与铜、石油一样,拥有商品属性。从目前黄金的用途来说,珠宝首饰用途和投资用途大致为一半对一半。

六问黄金(上)

通过相关系数矩阵可以发现,2000年以来金价与美国10年期国债收益率的走势呈现明显的负相关性(-0.8),而与原油、铜等大宗商品的正相关性仅为0.6,因此黄金的货币属性更明显。

六问黄金(上)

同时大家注意到,原油、铜与国债收益率的负相关性就不那么强。背后的逻辑是当经济处于微滞涨或者衰退期时,实体经济需求不足会打压原油与铜的价格,而对于经济前景的悲观预期又会使资金流入国债,进而压低长端利率;而当经济处于复苏期时,资金流出债券而流入实体经济,长端利率和工业品价格同步上升。这两种情况下,两者就处于同向走势阶段。而在经济繁荣以及滞涨后期,工业品与国债收益率呈现相反走势。

另一方面,从历史上看原油和铜的正相关性达到0.9,但今年以来原油和铜的走势出现了一定的背离。背后的原因在于铜的主要消费地在新兴市场,尤其是中国已经成为世界第一大铜消费国。今年以来国内需求不振使得铜价格大幅下挫。而原油受益于强劲的美国经济,在需求端得到了支撑。因此从某种意义上说,铜与石油价格的背离反映了发达国家与新兴市场国家的经济周期上的背离。

预告:关于黄金是否值得投资、黄金与白银之间的关系以及投资黄金的主要渠道请见下篇。

-End-

(具体投资咨询请关注微信公众号“诺亚研究工作坊”ID:Noah_Research 或微信扫一扫下方图中二维码关注后留言,谢谢。)

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